화이자 (Pfizer)의 업존(Upjohn)과 마일란 (Mylan)의 합병이 배당에 영향을 줄까?

배당주에 대한 관심이 상당히 커지는 것 같습니다. 그 중에서 많이 언급되는 회사들 중에서 제약/바이오 쪽의 회사인 화이자, 엡비 같은 회사는 일반적인 배당주로 보기 보다는 제약/바이오주로 봐야 좋지 않을까 생각합니다. 

한마디로 배당도 잘 지급하는 제약/바이오 회사입니다. 이 말을 달리 보면, 임상결과, 판매하는 약 매출, 특허 기간 등에 따라 주가의 변동성이 큽니다. 또한, 엡비같은 경우 꾸준한 매출과 수익을 위해 비타민 음료나 피로회복 음료 같은 제품을 만든다는 상상을 할 수 없습니다. 아무래도 주가의 변동성이 보장(?)되는 신약개발을 하는 것이 기대되는 바이오회사입니다.

이 두 회사들이 나쁘고 좋다를 이야기하는 것이 아닌, 산업과 각 회사들의 특징은 알고 투자를 하는 것이 좋다는 것을 이야기하는 것이라고 보시면 될 듯합니다. 엡비는 다음에 시간이 나면 적어보도록 하겠습니다.

화이자는 최근 마일란과 제네릭 제약사업부인 업존과 합병발표를 해서 관심이 생겨서 간단히 알아봤습니다.

화이자는 경기방어주라고 볼 수 있는 헬스케어섹터에 있기도하고, 배당컷은 할지언정 꾸준히(?) 지급을 하니 배당투자자들의 사랑을 지속적으로 받고 있는 회사이죠. 

최근, 화이자의 Upjohn (발기부전치료제 Viagra, 고지혈증약 Lipitor 등)이란 특허만료 제약 사업부와 마일란이 합병을 발표했습니다. 주된 이유는 수익이 좋은 특허약에 대한 사업에 집중을 하겠다는 것이죠. 이런 맥락으로 Array Biopharma를 약 $11B으로 인수한 것이라 봐도 됩니다. Array는 미국에서 많은 암질병중 하나인 결장암을 타겟하는 포트폴리오를 가지고 있습니다.

종양학쪽이 마진이 좋으니 이런 결정을 한 것은 합리적으로 보여집니다. 물론, 그에 따른 리스크 또한 존재하는 양날 검인 셈이죠. 화이자 측은 Upjohn을 분리함으로 영업이익이 약 5%정도 상승할 것으로 보고 있습니다.

이번 합병으로 balance sheet 가 더 좋아지는 효과가 있습니다. 그러면, 아무래도 채권발행에 장점으로 작용할 듯하고, 개인적인 생각으로는 Array 인수 후 추가 바이오텍회사를 인수하지 않을 까 합니다. 그 이유는 15개의 화이자의 블럭버스터 급 신약 승인 혹은 출시가 2021년 이후 발생하게 됩니다. 지금시점부터 저 15개의 신약들 사이에 어느정도의 공백이 존재합니다.

이렇게 탄생한 회사는 $12B의 부채를 가지게 됩니다. 이 $12B은 화이자로 지급됩니다.

화이자의 주주들은 이 합병된 회사의 53%지분을 보유하게 됩니다. 따라서, 화이자의 기존주주들은 PFE 1주당 합병된 회사 주식 0.12주를 받게됩니다.

모건 스탠리와 뱅크 오브 어메리카는 이 합병이후 화이자를 다운그래이드했습니다.

아래는 PFE의 모닝스타 재무재표입니다.
http://financials.morningstar.com/income-statement/is.html?t=PFE&region=usa&culture=en-US&platform=sal

이 합병후, 화이자는 약 $40B의 매출, 현금 흐름 $11.5B을 예상하고 있습니다. 

2018년 CAPEX가 $2.2B이었으니, 2020년 현금흐름은 $9.3이 되겠습니다. 2018년 배당은 약 $8B였으니, 2020년 합병후, 기존대로 배당을 지급한다면, payout은 86%이 되는군요 (합병전에는 약 56%). 배당컷의 가능성이 높아 보입니다.

CAPEX를 큰 폭으로 줄인다면 이야기가 달라지겠으나, 그 가능성은 커보이지 않습니다.

합병한 회사에서 현금흐름의 25%를 배당으로 지급한다고 했으니, 만약 화이자가 배당컷을 해도 어느 정도 상쇄될 것으로 보여집니다. 예상 현금흐름이 $4B이라고 했으니 약 $1B을 배당으로 지급한다고 보면,  기존 화이자 배당의 1/8 = 12.5%정도에 해당합니다.

그럼 12.5%정도의 배당컷을 한다면, 괜찮을까요? 

아래 사진은 7월 29일 발표된 프레젠테이션에 있는 탄생할 회사의 매출 및 현금흐름 예상입니다.

2018년 기준 지급한 배당인 $8B에서 업존의 예상 배당인 $1B을 제외하면 $7B이 되고, payout 75%가 됩니다. 합병으로 $12B이 생기니 현금적 여유가 없는 건 아닙니다. 이 금액을 고려하더라도 기존 배당에서 12.5~25%정도는 컷을 해야하지 않을까 생각이 듭니다. 이 정도는 해야 payout 비율을 유지할 수 있습니다.


아래는 합병될 회사 매출, EBITA마진 입니다.

물론, 글로벌 1등 제네릭 제약사이고, 가격경쟁력이 생길테니 마진이 좋을 수 도 있겠습니다만, 예상대로 40%까지 만들어 낼 수 있을 지 조금 회의적이지만, 사실, 제네릭 제약 산업은 꾸준히 큰 폭은 아니지만 성장하고 있습니다. 사양산업은 아니라는 점. 

마일란의 2019년 1분기 매출 $2.5B으로 -7% YoY입니다. 업존은 $2.8B으로 -11% YoY입니다. 매출이 전부는 아니지만, 합병될 회사의 매출에서 큰 비중을 차지하는 미국에서는 정치적 이슈 (공화당+민주당 약가인하 압박)이 존재하기에 불확실성이 더 커질 듯 합니다.

아래를 보면 화이자가 경기방어주라고 알려져있는데 SPY대비 상당히 변동성이 큰 것을 확인할 수 있습니다.

이번 주가의 급락이 어떤 투자자에게는 매수의 기회가, 어떤 투자자에게는 매도 혹은 뼈아픈 손절이 될 수 있겠습니다. 주식시장은 참 공항같다는 생각이 듭니다. 누군가에게는 만남의 기쁜이, 누군가에게는 헤어짐의 슬픔이 존재하는 곳.

이번 이벤트가 화이자에게 장점이 될지 단점이 될지는 시간이 흐른 후에 확인할 수 있겠습니다. 

단순히 배당컷을 할지 안할지는 저는 모릅니다. 그러나, 그런 가능성이 존재하지 않을까 하는 생각인 것이고, 이런 불확실성이 존재할 수 도 있다는 차원으로 보면 될 듯합니다. 적어도 자신이 투자하고자 하는 기업에 대해 어떤 장점들이 있으며, 어떤 단점들이 있는 지 확인과 공부를 하고 투자를 결정해야 장기간 주가가 흔들려도 불안한 마음이 안생기지 않을 까 합니다.